银河农产品

第一部分  前言概要

核心观点：

1. 棕榈油短期价格支撑明显，不认为调整幅度太大，但对7月以后的三季度我们观点偏空。一方面8月以后产量将增幅较大，供应压力上升，另一方面印度近期采购节奏再次放慢，而产地惜售情绪明显，国内采购也一直较慢，一旦供应超预期，产地未来库存的压力终将体现。

2.马来6-7月库存仍将维持200万吨左右的一个偏低库存水平，而进入8-9月后库存压力将会明显体现。

3. 国内低棕需求不看好，基差看弱，p91难有趋势。

4. 看好豆油消费。短期供应压力大，库存累积速度加快，未来豆油走势将强于棕油，豆棕价差有机会。

5. 菜油供应问题无解，未来超高溢价会比较合理。关注单边及月差企稳后再次走强的机会。

第二部分  棕榈油

（一）国际市场

（1）原油反弹，销区补库，国际棕油超预期反弹

2020年二季度国际棕榈油先跌后涨，疫情爆发的背景下出口和生柴需求骤降一度将马盘价格下压至最低1989林吉特，而后在5月中旬至6月末开启了一波华丽丽的反弹。这波反弹的力度和幅度超出个人的预期，利多层层相叠。首先在印度库存极低的情况下印度开始一波补库，采购船期主要集中在近月5-6月，而马来与印度间的政治关系缓和也导致印度将目光重新转至马来。另外，虽然欧盟疫情严重，但疫情期间欧盟的采购并未像市场预期的那样悲观，而在解除封锁后欧盟的补库力度也是不小的。另外，对于中国同样如此。因此，最初一波反弹可以归结为全球销区低库存下的“补库”所致。本身马来和印尼产区的整体库存压力不大，销区对近月的集中补库导致近端价格迅速拉涨。

除了后疫情时代需求预期差的修复，供应问题也是市场关注的核心因素。Mpob5月马来产量0增长，cimb等口径显示5月印尼产量环比降8%。因去年三季度马来和印尼均出现过短暂干旱，资金认为6-7月产量可能再度不及预期，但目前根据产业众多口径数据显示6-7月产量不会有“大问题”，但增幅并不会太大。这样来看，如果6月产量增幅不大而出口达到170万吨国内消费达到27-28万吨中性水平的话，那么6月马来库存将下降，而7月压力也并不会太大。短节奏我们仍看马盘上攻至最高2600林吉特，连盘小幅上攻至5200-5300。

短期价格支撑明显，上涨或仍有空间，但对7月以后的三季度我们观点偏空。一方面8月以后产量将增幅较大，供应压力上升，另一方面印度近期采购节奏再次放慢，而产地惜售情绪明显，国内采购也一直较慢，一旦供应超预期，产地未来库存的压力终将体现。

除此之外，近期国际棕油价格与原油的相关度极高，路径与原油的反弹非常相似。通常在供应端非矛盾点时，棕油单边价格受原油走势影响明显，或者说除了供需以外原油为非常重要的背景因素。短期国际原油价格坚挺，资金普遍看好原油，这也将对短节奏的棕油形成支撑。

（2）马盘月差走强，短期产地惜售

从盘面结构和月差角度来看，本季度趋势上为先弱后强，可以看出马盘连一对连六以及7-11月差本月快速上涨，可以反映出销区集中补库后马来近端现货紧张的事实，近期马来印尼价差走强而伴随着马来价格持续上涨?可以侧面反映。产地的结构走强也有利于带动连盘的盘面结构走强。短期看这种惜售情绪可能还会持续一小段时间而不会立刻显示出卖压，但三季度以后随着供应的增加以及卖货压力的体现，马盘月差有触顶下跌的可能。

单看马来的情况，我们认为6-7月库存仍将维持200万吨左右的一个偏低库存水平，而进入8-9月后库存压力将会明显体现。

（二）国内市场

（1）进口亏损，到港延迟，现货阶段性紧张

5月以来国内套盘利润大幅亏损，尤其6-7月船期几乎维持300元/吨以上的倒挂，国内新增采购较少。整个二季度国内24度到港偏慢，5-6月持续到港推演，月差到港量仅有28万吨。而需求端来看，至目前国内低棕出库量尚可高于去年同期，4月表需达到47万吨，5月达到41万吨，而6月下降至35万吨。整体来看二季度国内低棕的消费月均高于40万吨，低棕消费较好受豆棕价差偏高推动所致。因供应不及需求，国内港口库存由70万吨以上快速下降至40万吨以下。

进口亏损导致买船节奏较慢，而需求不差库存偏低，支持24度全国港口基差维持强势。截止6月中旬华南基差涨至09+380，华东和华北分别为+360及+400，但进入月末后随着豆棕价差缩小至不足500元/吨，旺季来临后低棕需求明显受到了抑制，基差开始高位松动。另外，7月到港增加，国内库存基本上已经触底了，未来将开始缓慢回升，国内现货最紧张的时候大概率已经过去了。

（2）需求转弱，库存止降，p91难有趋势

随着豆棕价差的缩小，未来棕油需求继续看弱，相反豆油需求较为看好。国内的库存触底，基差见顶，但是库存的累积幅度和基差的跌幅仍然要看进口利润的变化。短期看我们认为产地的惜售可能还会维持，进口利润的倒挂也将持续，但三季度后这种格局将逐渐改变，进口利润将逐渐好转，进而刺激国内采购补库。

对于p91，往年看正套达到一定高度时通常产销区的库存均将维持低位，比如2016年减产导致的产地库存紧张而国内紧张加剧。而对于当前我们认为紧张的格局虽将持续但会逐渐缓解，国内终将采购，产地的卖压终将体现，因而，p91将在150以上有较大的压力，未来或将维持0-150区间震荡，正套趋势结束。

第三部分  豆油

（一）国际市场

（1）南北美生柴消费回暖，南美豆油贴水一度拉涨疫情期间美生柴消费好于预期，3月产量增长至151万加仑，环同比大幅增长。生柴对于单边的利空基本被消化得比较彻底，随着生柴消费回暖叠加供应压力放缓，cbot美豆油走出流畅的反弹行情。

油世界不断调低南美大豆压榨量，尤其以阿根廷更为明显，因压榨利润亏损，3-4月阿根廷大豆压榨量不及预期，但与此同时阿根廷豆油库存却在增长，暗示此段时间阿根廷生柴需求确实很差。阿根廷疫情期间国内生柴消费明显放缓，而占比约50%的生柴出口也由于欧盟的疫情下降至0。进入6月随着欧盟解封，阿根廷SME需求再度显著增长，这也一度拉涨豆油的需求，而印度在较高的豆油进口利润的刺激下也大规模采购豆油，进而带动阿根廷豆油贴水大涨。截止5月末阿根廷豆油库存上升至46万吨历史新高，而随着开机率提升以及印度近期对豆油采购的速度放缓，豆油出口贴水或将承压。

（2）美国压榨利润缩水

疫情对于蛋白的影响目前看相较于油脂更加明显。因饲料需求的下降，美豆压榨利润大幅缩水，现货榨利甚至临近于成本线而下跌至40-50美分/蒲式耳，虽然NOPA4-5压榨量同比仍增长，但进入6月后压榨量将下滑，美豆油的供应压力减轻，另美国后疫情时代解封后豆油的食用需求以及生柴需求均恢复，美国内陆和港口基差均出现上涨。

（二）国内市场

（1）二季度豆油表需大增60万吨，豆油堆库速度慢二季度豆油的需求是超预期亮眼的，4月份单月豆油表观需求就达到了170万吨，但5-6月并未看到消费被透支的现象。一季度受疫情影响消费下降接近50万吨，而二季度将一季度的降幅完全弥补而实现消费增量60多万吨。消费的好一方面体现在中粮在全国各地区不间断地采购带动提货量维持高位；另一方面五一过后随着餐饮的实际恢复以及院校的复工开学，以豆油原料为代表的中包装实际需求确实在好转，另外今年饲料豆油用量在增加，而取代了往年的动物油及低度棕榈油。

进入6月下旬后国内豆油库存累积速度将加快，在大豆到港压力下单周大豆压榨量飙升至200万吨以上，短期以中粮为代表的大集团采购稍微放慢步伐，促进库存增长至120万吨，因此短期看豆油压力会比较大。进入7月以后，开机率可能略有下滑，供应压力可能会下降，而需求端个人非常看好未来的豆油消费，当前所有的价差（yp、oi-y）均指向豆油具有较高的性价比，旺季备货来临后豆油累库速度将再次放缓。整体看，豆油单边、基差以及91月差都难以像往年一样看到季节性的压力，短期可能略有压力，但中期看均有明显支撑。

（2）豆油进口套盘利润维持倒挂

近两个月外盘油脂一路反弹，cbot美豆油盘面强势程度不亚于马盘，南美贴水同样反弹显著，导致国内豆油进口成本上升。国内豆油套盘利润由二季度初的顺挂下跌至倒挂500-600元/吨，预计未来豆油进口利润可能会上升好转。

第四部分  菜籽油

（1）欧盟菜籽产量调降，疫情后需求恢复

本年度欧盟菜籽单产再次不及预期，各个口径纷纷下调20-21年度欧盟菜籽产量至1600万吨，为第4个产量下降的年份。因菜籽产量偏低，欧盟农户多有惜售心态。后疫情时期欧盟菜油因生柴需求恢复而恢复，叠加菜籽产量偏低，欧盟菜籽供应异常紧俏，近期从加拿大及澳大利亚等地区持续进口菜籽。预计20-21年度欧盟将进口菜籽达到600万吨，疫情期间菜籽压榨量下降目前开始恢复。本年度欧盟菜籽库存继续下降至低位。

加拿大近几周菜籽出口放缓，但本年度累积出口目前达到850万吨，高于去年同期的835万吨。因菜油出口需求旺盛（主要买家为中国美国），加拿大菜籽压榨量创下历史新高。从长期角度来看，加拿大菜籽也由去年的过剩转至中性。全球菜籽库存或继续下降。

（2）菜油大涨，未来仍有看点

自5月28日孟晚舟保释失败而中加关系难有缓解下，菜油在整个板块强势的背景下开启接近17连阳的上涨。与此同时，菜油91正套以及菜豆价差的扩大走势流畅。未来菜籽月均进口及压榨大约20万吨（以俄罗斯澳大利亚菜籽为主），而国内毛菜油进口月均16-17万吨（以加拿大及俄罗斯欧盟菜油为主）的情况下，短期国内菜油去库受阻，但仍将维持20万吨左右的低位。

菜豆价差上升至2000以上后，菜油消费受到明显抑制需求几近刚需，当前一级葵油与一级菜油价差缩小，小品种油脂性价比也将逐渐凸显出来。但即使需求被抑制至刚需月均20万吨左右，9月以及四季度后，只要加拿大菜籽难以大规模进入，菜油的供应紧张也将很难改变，未来菜油将进入难以想象的高溢价阶段。菜油的基差高企，400-500元/吨的基差未来将得到修复，关注91月差在200的支撑，未来正套仍有机会。

第五部分  行情展望

棕油方面：短期价格偏于震荡，但对7月以后的三季度我们观点偏空。一方面8月以后产量将增幅较大，供应压力上升，另一方面印度近期采购节奏再次放慢，而产地惜售情绪明显，国内采购也一直较慢，一旦供应超预期，产地未来库存的压力终将体现。另一方面，外围市场如国际原油对油脂板块的影响也较往年明显，未来需跟踪关注。国内棕油库存低点已现。

豆油方面：短期累库速度加快，但中期7-8月后豆油库存累积速度放缓，未来豆油走势或强于棕油。大集团对豆油的采购以及豆粕的潜在胀库风险均为核心关注点。

菜油连续阳线强势上涨，但供应无解，未来形成超高溢价比较合理，未来仍有企稳走强的机会。

第六部分  交易策略

单边策略：棕油短期看震荡，中长期偏空，产地供应增加，销区需求强势难以持续。豆油短期调整剧烈，供应压力下累库压力较大，未来走势或强于棕榈油。菜油单边调整幅度有限，未来关注企稳走强的机会。

套利策略：豆棕价差09的扩大（入场点600，目标位800）；菜油91正套（入场点200，目标位400）。

期权策略：考虑在上涨压力位参与豆棕油的卖出看涨期权。(具体报价可咨询银河德睿)。